傲睨自若

來源：華創債券論壇

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首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002

研究員：陳靜，SAC：S0360118080025

聯繫人：靳曉航，SAC：S0360120080042

報告導讀

2020年1-10月全國規模以上工業企業實現利潤總額50124.2億元，同比增長0.7%，為年內首次回正。

10月部分工業品漲價導致相應行業量價齊升，對企業利潤帶動較強，就11月而言，有色金屬、水泥、鋼鐵等工業品價格仍在持續上漲，價格因素對短期工業企業利潤增速的帶動效應或將延續。

一則，冬季採暖、下游工業品漲價帶動上游煤炭開採業利潤加速修復；二則，重大項目集中開工，利好黑色、非金屬礦採選業表現；三則，受「雙十一」備貨、海外防疫需求上升、服裝面料價格上漲等影響，紡織、化纖等中游材料業利潤增幅顯著。四則，裝備製造業對工業利潤增長貢獻最大，連續4個月累計同比增速在10%以上，主要受益於超預期的出口表現。

10月企業利潤增速大幅回升還與部分營業外因素密切相關。一方面，企業單位成本費用繼續降低 ；另一方面，10月當月企業投資收益增長較多，可能與權益市場行情較好帶動公允價值升高相關，對工業企業利潤帶動較為顯著。另外，去年基數偏低也是導致利潤顯著改善的原因之一。

庫存方面，1-10月產成品庫存同比增速下滑，但仍未達低位水平，未來庫存有可能繼續下行。截至10月末，規上工業企業產成品存貨增速略有下行。此前，9月庫存累計值同比短暫上行，一定程度上或受到階段性備貨的影響，而10月同比增速下滑，反映企業仍然處於去庫階段。

後續來看，在項目集中開工、地產投資以及海外訂單轉移至國內的共同作用下，需求端或維持高位，同時，工業品價格持續上行疊加助企紓困政策效應繼續顯效也有望進一步打開企業盈利空間，工業企業利潤或繼續修復，但利潤修復增速回升的可持續性仍要視內需修復的進度而定。

風險提示：年內工業企業利潤超預期回升。

正文

一、工業企業利潤點評：工業品量價齊升帶動利潤，關注非經營收入影響

1-10月工業企業累計利潤增速由負轉正。2020年1-10月全國規模以上工業企業實現利潤總額50124.2億元，同比增0.7%，增幅由負轉正；累計實現營業收入83.78萬億元，營業成本70.53萬億元，均同比下降0.6%。單月值方面，10月工業企業利潤總額達6429.1萬億，同比增速為28.2%，較9月大幅提升18.1個百分點，主要受部分行業量價齊升以及投資收益貢獻顯著增加影響，關注以下幾個要點。

（一）10月部分工業品漲價導致相關行業量價齊升，對企業利潤帶動較強，11月工業品漲價影響或延續

一則，採暖季到來動力煤需求和價格齊漲帶動上游煤炭開採業利潤加速修復。1-10月煤炭開採業累計利潤同比降27.7%，降幅較上月收窄2.4pct，單月利潤環比增速達25.8%。一方面是受到10月大秦路線檢修使得煤炭價格持續上漲影響，另一方面11月採暖季到來使得非工業用煤量顯著增加，煤炭開採量價齊升，帶動行業利潤加速修復。二則，重大項目集中開工，利好黑色、非金屬礦採選業等行業利潤修復加快。10月迎來重大項目集中開工潮，根據Mysteel統計數據，10月各地共開工4505個重大項目，涉及金額達3.22萬億，創年內新高；疊加房地產投資增速繼續上行，市場對黑色金屬和水泥等非金屬礦物製品漲價預期加強，帶動上游開採增加。黑色開採、非金屬礦採選業累計利潤增速分別46.4%、-1.5%，單月利潤環比增-7.5%、47.4%，均較9月有所好轉。

三則，受「雙十一」備貨、海外防疫需求上升、服裝面料價格上漲等影響，紡織、化纖等中游材料業利潤增幅顯著。由於今年購物節促銷提前，紡織行業在10月開始趕工備貨，疊加防疫產品海外需求上升、訂單迴流等因素影響，10月當月紡織業增加值增速升至近年來最高水平，同比增長9.5%；與此同時，服裝面料價格指數持續回升，10月化學製品、紡織業等價格環比上漲，量價齊升帶動行業利潤改善。1-10月紡織業累計利潤同比增7.6%，較上月改善2.8pct；化纖製造行業1-10月累計利潤同比降30%，降幅收窄5pct，10月單月利潤環比增62.4%，在製造業大類中位居第一。

四則，裝備製造業對工業利潤增長貢獻最大，連續4個月累計同比增速在10%以上，主要受益於出口持續超預期。1-10月裝備製造業利潤同比增9.6%，拉動工業企業利潤同比增長3.2pct，是對利潤增長貢獻度最大的板塊。其一由於10月出口表現超預期，海外需求帶動出口資本品相關行業利潤增速有所回升；其二或受國內基建項目集中開工，通用設備、專用設備以及貨車等下游需求較強影響。

就其他行業而言，受銅、鋁等品種持續漲價影響，有色金屬開採業以及冶鍊加工業10月累計利潤增速分別為9.3%和4.7%，均較9月有所回升；隨著促進汽車消費政策持續顯效以及穩基建政策發力，貨車、新能源汽車生產銷售改善，令汽車製造業穩定恢復，單月利潤環比9月提高15.7%，累計增速6.6%，11月國內汽車零售和批發同比增長仍較為亮眼，個別地區疫情反覆和冬季出行可能抬升購車熱情，短期汽車銷售或仍然偏好，汽車製造業的利潤修復年內或將持續。後續來看，11月有色金屬、水泥、鋼鐵、煤炭等工業品價格持續上漲，價格因素對年內工業企業利潤增速的帶動效應或將延續。

（二）投資收益及成本費用降低，對工業企業利潤增速帶動不容忽視

10月企業利潤增速大幅回升還與部分營業外因素密切相關。一方面，企業單位成本費用繼續降低，1-10月規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.18元，環比降0.06元，主營業務利潤率為5.98%，較1-9月累計利潤率繼續提升0.1個百分點；另一方面， 10月當月企業投資收益增長較多，可能與權益市場行情較好帶動公允價值升高相關，對工業企業利潤帶動較為顯著。另外，去年10月累計利潤同比降幅達9.2%，較去年9月走擴1.6個百分點，基數偏低也是導致利潤顯著改善的原因之一。

（三）庫存累計同比增速再度轉降，未來可能進一步下行

1-10月產成品庫存同比增速下滑，但仍未達低位水平，未來庫存有可能繼續下行。截至10月末，規上工業企業產成品存貨累計值為4.58萬億元，較9月末增加500億元；累計值同比增長6.9%，較9月下降1.3個百分點。9月庫存累計值同比短暫上行，一定程度上或受到階段性備貨的影響，而10月同比增速下滑，反映企業仍然處於去庫階段，當前庫存增速仍相對偏高，未來企業或仍需進一步去庫。就周轉情況看，1-10月產成品周轉天數降為18.8天，應收賬款回收期增長0.1天至54.7天，反映企業銷售回款端或仍有一定壓力。

從主要工業產品來看，鋼材方面，受基建項目集中開工的帶動，鋼材下游需求偏強，庫存水平明顯下降，鋼鐵協會公佈的數據顯示，雖然庫存持續去化，但10月末重點鋼企鋼材庫存量比去年同期增加67.68萬噸，增幅5.9%，鋼企仍有一定的去庫壓力；汽車行業方面，1-10月累計庫存同比增速達13%，9、10月庫存係數連續回升至1.57，持續高於警戒線水平；有色金屬方面，銅、鋁庫存水平在10月下旬明顯走高，需持續關注；家電方面，空調、洗衣機10月當月庫存環比分別上行4.3%、8.4%。因此，儘管部分工業品去庫加快，但整體仍然面臨一定的累庫壓力，未工業產成品庫存或繼續下行。

綜合來看，10月累計利潤增速大幅改善，一方面，受部分工業品量價齊升導致相應行業利潤增速明顯回升影響，另一方面，低基數因素以及非經營性損益（投資收益）明顯增加影響同樣不容忽視。同時，企業銷售回款較9月拉長，表明現金流仍有一定壓力；庫存增速放緩表明企業累庫壓力下降，但當前工業企業或仍處於去庫階段。後續來看，在項目集中開工、地產投資以及海外訂單轉移至國內的共同作用下，需求端或維持高位，工業品價格持續上行，疊加助企紓困政策效應繼續顯效也有望進一步打開企業盈利空間，工業企業利潤或繼續修復，但利潤增速回升的可持續性仍要視內需修復進度而定。

具體內容詳見華創證券研究所11月28日發佈的報告《工業品量價齊升帶動利潤，關注非經營收入影響——10月工業企業利潤數據點評》